内容提要

文章详细阐述了如何看待人民币汇率、汇率走势对货币政策意味着什么、货币政策还有降息降准空间吗等问题。

一、如何理解人民币汇率？

首先，从汇率的本质出发，汇率是货币比价，也是工具。

如何理解？我们不妨从人民币汇率的影响因素谈起。回顾2015年8.11汇改后及2018-2019年人民币的贬值过程，笔者发现：影响人民币汇率的趋势性因素，或是人民币汇率贬值的宏观起点，均是国内经济出现下行压力，同时出现与经济前景有关的事件冲击。

2015年8.11汇改的背景是中国经济进入新常态，经济增速放缓，开始下台阶。2018-2020年是中美贸易摩擦与疫情冲击。2022年则是地缘政治、三重压力与疫情反复。这些事件或宏观背景均阶段性严重冲击了市场对中国经济前景的信心。

图1 美元对人民币汇率（月度）资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

其次，考虑人民币汇率制度安排。我国实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

第一，美元对人民币仍是人民币汇率的主导因素，人民币汇率总体跟随美元变化。人民币汇率贬值压力，往往因中美经济周期错位导致政策反向而上升。2015年8.11汇改后、2018-2019年的汇率贬值及本轮，重要的共同背景均是中美周期错位带来政策反向。市场对应会关注利差变化和资金外流问题。

但美元存在波动较大的问题，参考一篮子货币进行调节，有助于央行调节人民币汇率的变化节奏，维持人民币汇率的基本稳定。同时，汇率浮动旨在调节多个贸易伙伴的贸易和投资，仅观察人民币对美元双边汇率并不能全面反映贸易品的国际比价。

第二，经常账户差额是决定汇率的主要基本面因素。汇率形成的基础是市场供求，市场供求是由国际收支决定，其中，经常项目来源于实体经济活动，是资源配置效率的反映，观察汇率是否处于均衡需要更多的去关注经常项目。资金流动对人民币汇率的影响逐步提升，但仍非主导因素。在人民币汇率没有趋势性贬值压力时，人民币汇率走势主要反映经常账户差额的变化。

第三，人民币汇率会受央行干预与国际关系协调的影响，体现了有管理浮动的一面。央行引导或干预人民币汇率的主要方式是宏观审慎政策，必要时也会动用外汇储备。

汇率工具的使用能够调节国际关系，也会受到国际关系的制约。中美关系是影响人民币汇率的最重要国际关系，这在2018-2019年体现地淋漓尽致。客观上，人民币贬值对冲了关税制裁对我国出口的影响。

图2 2019年上半年人民币汇率与中间价 资料来源：Wind资讯，人民网，新华社，天风证券研究所

面对可能的竞争性贬值时，人民币汇率也会有相应调整。美国的默许态度是本轮日元能够快速贬值的关键，美国至今没有对日元贬值发表明确的负面评论，中日韩汇率的联动明显增强，人民币贬值的节奏与幅度在向日元韩元靠拢。

综上所述，汇率是货币比价，也是货币工具。在分析人民币汇率时，既要考虑汇率本质共性，也要考虑人民币汇率的制度安排。首先要考虑国内外环境，其次是实体经济，再然后是资金流动。另外，央行的必要干预与国际关系也会影响人民币汇率。

二、如何理解汇率与利率？

汇率与利率，两者皆是货币价格，前者是不同货币的比价，后者是一国内部货币价格，两者都是一国基本面的反映；在宏观调控角度，两者又都是货币工具。

逻辑上，汇率与利率相互替代的作用十分有限。数据表现来看，2015年8.11汇改以来，政策利率与汇率的相关性并不明显，市场利率与汇率的相关性也只在长期基本成立，短期没有明显的对应关系。

但从央行货币政策追求币值稳定的角度考虑，两者联系同样不可忽视。

币值稳定对内是物价稳定，对外是汇率稳定。利率与汇率关系到资金流动与通胀的内外传导，自然需要货币政策做好平衡。

从这一角度理解，我们关注汇率与利率，实际上是关注货币政策的内外均衡。

（一）如何理解货币政策的内外部均衡？

首先，分析政策利率与汇率关系的关系，即货币政策的内外部均衡。

2018年12月13日，易纲在“新浪·长安讲坛”上发表的题为“中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的主旨演讲，是我们分析的起点[1]。

笔者就此演讲主要作三方面理解：

一是货币政策对内为主，兼顾外部均衡，当国内经济有下行压力时，内外部均衡产生矛盾时，央行仍会提供一个相对宽松的货币条件。

二是货币政策外部均衡要考虑的全球因素有很多，汇率与利率（本外币利差）的平价视角只是其中之一。因此，央行会关注中美利差，但在多数情况下，中美利差的优先级不高，不会成为货币政策的简单制约。

数据表现来看，在2015年8.11汇改以后，十年期国债中美利差与人民币汇率的关系并不稳定，两者背离反而是常态。这足以表明，在多数情况下，中美利差并不是央行的重点关注对象。当然也可以理解为，中国实施有管理的浮动汇率制度，可能受中美利差影响的资金流动，对人民币汇率的影响有限。

第三，我们不追求顺差，货币政策内外均衡的落脚点在于国际收支的大体平衡。这一方面意味着，一定时期内，央行可以接受对内宽松带来的资金流出与汇率贬值，在国内经济面临下行压力时，央行会适时选择对内宽松，并顺势对外贬值。另一方面也说明，人民币汇率面临贬值压力时，央行宽松会是宽而有度的，会注意避免汇率的趋势性单边贬值与资金持续性流出。但在必要时，即便付出外汇储备流失的代价，央行也会坚持对内为主，创造一个相对宽松的货币环境。例如，2019年中小银行事件后，央行很好地将人民币汇率稳定在了6.90附近。在2015年8.11汇改后、2018年中美贸易摩擦初始与2022年4月人民币汇率贬值的过程中，也都曾出现外汇储备加速流失的情况。

（二）如何看待货币政策的独立性边界与利差约束？

如何看待货币政策的独立性边界与利差约束？两者其实是同一个问题。

货币政策的独立性受限时，意味着汇率与利率的关系要符合利率平价，即本外币利差要受汇率与资金流动的限制。

汇率与资金流动可能在什么情况下制约货币政策？

第一，央行对内宽松如果导致了单边贬值预期与持续资金流出，为了稳定市场预期，央行需要干预汇市，付出外汇储备大规模流失的代价。

但为了应对外部环境变化的挑战，各国需要准备一定规模的外汇储备。因此，外汇储备的潜在适当水平可能构成货币政策独立性的潜在制约。

根据国际货币基金组织（IMF）评估外汇储备合适水平的新框架，新兴市场短期外债、其他负债、广义货币和出口是确定外汇储备水平是否适当的主要影响因素，并视固定汇率和浮动汇率的取舍以及资本管制程度，相机调整这四个因素的权重。

按照惯例，外汇储备被要求至少能覆盖3个月的进口和所有短期外债，按照2020年我国短期外债占外汇储备比重36%与二季度我国进口计算，我国目前较为适当的外汇储备水平应在1.8万亿美元左右。目前我国3万亿左右美元的外汇储备完全可以覆盖。逻辑上，目前外汇储备还不构成货币政策的制约。

实际上，2015年8.11汇改后，我国外汇储备的规模一度下降，并最终维持在3万亿美元以上。但我们认为，这主要是市场交易的结果，而并非政策引导的结果。适当的外汇储备规模不是某个数据，而是动态决定的。在必要时，央行动用外汇储备稳定汇率的承诺也是坚实可信的。

图3 资金利率、十年期国债与外汇储备（亿美元） 资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

第二，央行行为的边界与利差约束。可以回顾两个细节：其一，2019年8月美国财政部将中国列为汇率操纵国，2019年10月中美贸易谈判达成实质性协议后，直至特朗普卸任美国总统，中美资金利率利差都未低于50BP。其二，中美资金利率利差低于80BP后，一直到回归这个区间前，央行没有名义降息。其他多数时期，无论是中美隔夜利差还是中美十年国债利差，对人民币汇率与央行的操作都有限。例如，2021年下半年后，中美十年国债利差与人民币汇率明显背离。

在2022年8月央行降息后，中美资金利率利差低于80BP情况下央行没有名义降息的历史经验枷锁已经被打破。

总的来说，央行在货币政策内外均衡方面灵活性较高，外汇储备与中美利差并未严格构成货币政策独立性的绝对边界。

图4 中美利差与央行政策利率（月度，%）资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

这是否意味着，外部约束对货币政策完全没有影响？似乎也不是这样。8月15日央行降息后，资金利率依然保持宽松，但确实有所收敛。节奏上看，央行行为与资金利率变化确实有一定对应关系，央行每次释放稳汇率信号，都对应了资金利率进一步收敛。

也就是说，汇率贬值没有限制央行宽松操作与维持资金利率宽松的能力，但可能会影响期间央行行为节奏和力度，包括未来政策进一步宽松的幅度和节奏，比如资金利率的下限位置。

（三）如何看待贬值环境下的央行操作与国内债市表现？

如前所述，贬值环境下，货币政策均是对内为主，宽而有度的。

具体如何理解？易纲行长在2018年博鳌论坛上也有过表示，应对主要经济体货币政策正常化与央行资产负债表收缩问题，央行的应对姿态主要是稳健中性的货币政策。

其一，2015年8.11汇改后，2022年8月央行降息前，联储加息的过程中，央行还没有降息先例。

第二，在资本流出和人民币汇率贬值压力较大时，央行曾经表示会尽可能避免使用政策信号意义过强的工具，但是该表述的具体含义一直在发生调整。

政策信号意义过强的工具具体指什么，复盘来看，这一标准有过变化。2015年8.11汇改后汇率爬升贬值的过程中，央行并未使用降准工具。2016年1月张晓慧就曾经表示，“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性。”

2018-2019年人民币贬值过程中，央行数次使用了全面、定向降准工具释放流动性。其中，2018年4月17日央行明确降准置换中期借贷便利。

2022年人民币贬值过程中，央行有降息也有降准。

第三，降准降息以外，央行还使用了创新性工具为市场提供流动性。

例如，央行创新并运用定向中期借贷便利（TMLF），定向中期借贷便利为金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放提供了优惠利率的长期稳定资金来源。1月、4月、7月操作金额分别为2575亿元、2674亿元、2977亿元，期限为1年，利率为3.15%。

定向中期借贷便利（TMLF）支持大型商业银行、股份制商业银行向小微、民营企业提供长期稳定资金，操作量与其支持小微、民营企业的力度挂钩，利率较中期借贷便利（MLF）优惠15个基点，操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年，有利于大中型银行发挥好“头雁”作用，带动小微、民营企业融资成本下行。

同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

整体而言，贬值环境下，央行宽而有度的货币政策会因时而变，操作上主要表现为量宽价平，行动上有对应的节奏和力度考量。

对国内债市而言，央行保持独立性，国内债市自然对内为主。复盘来看，2015年8.11汇改后、以及2018-2019年人民币的贬值过程，无论是资金利率还是十年国债均走出了独立行情。

三、如何看待当前汇率和利率走势？

（一）如何看待人民币汇率？

人民币贬值的宏观起点，是国内经济压力或者预期较弱，目前这一宏观前提有增无减。同时，人民币汇率总体跟随美元变化，人民币贬值压力往往因中美经济周期错位导致政策反向而上升。

美元方面，联储加息仍在继续，欧洲经济则受制于能源危机和碎片化风险。笔者预计，年内美元仍将延续强势。在当前国内宏观环境下，人民币汇率贬值料将持续。

长短端中美利差都呈现持续倒挂的状态，这会进一步加大汇率贬值和资金外流压力吗？

其一，如前所述，中美利差与人民币汇率间的历史关系并不稳定。其二，我国债市建立时间较短，还没有经历过中美利差持续大幅倒挂，不妨参考日美利差与日元汇率间的历史关系。两者关系同样并不稳定，例如，2015年年末至2018年年末，日本实施负利率与收益率曲线控制，货币市场日美利差与十年国债日美利差持续大幅倒挂且倒挂幅度不断扩大，期间日元汇率反而趋势性走强。

中美利差持续大幅倒挂并不必然导致人民币汇率持续贬值，人民币汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。

（二）这对货币政策意味着什么？

首先，从央行官员发言看，央行明确既不缺价格工具，也不缺数量工具[2]。

其次，央行在明确干预汇率。8月下旬至今，央行已陆续通过在香港发行人民币央行票据，使用下调外汇存款准备金率与上调远期售汇业务的外汇风险准备金率两项宏观审慎工具，并辅以人民币汇率中间价，引导市场预期，传递稳汇率信号。

最后，历史告诉我们：央行干预并对汇率的大方向影响有限。以央行调整远期售汇业务的外汇风险准备金率为例，央行设置或调整外汇风险准备金率，央行干预对汇率的大方向影响有限。

虽然汇率贬值没有限制央行宽松操作与维持资金利率宽松的能力，但外部均衡压力在上升，至少央行要较前期更多关注外部均衡问题，如果汇率贬值压力进一步上升，不排除后续可能影响央行行为节奏和力度，包括未来政策进一步宽松的幅度和节奏。

（三）还有降息降准空间吗？

考虑到国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确，宽松的方向也不会改变。更何况贬值压力的起点也还是国内基本面，所以降准降息仍有其可能性，数量工具与价格工具空间都是存在的。我们所需要关注的，应该是汇率贬值对央行行为节奏与幅度的影响。

在货币政策内外均衡的角度，建议市场合理关注如下指标：M2同比增速与外储同比增速的增速差。这是人民币汇率内生贬值压力的一个侧面反映。

逻辑上来讲，平衡人民币汇率贬值压力，央行需要对应控制M2增速，因为降准对于广义货币增速的影响更大，所以政策端可能会考虑对应节奏和幅度，由此市场也开始担心10月降准概率下降的可能性。

至于降息，毕竟10月以前社融存在弱修复的基础，所以年内再次降息的可能性本身较小，再考虑内外均衡，我们维持年内再度降息概率较低的判断。

内外均衡中，需要格外注意的还是资金利率。虽然历史告诉我们，国内债券利率和资金利率都存在保持独立的历史基础，但是面对高于历史的外部压力，资金利率的下限是否进一步抬升依然是市场担心所在，笔者目前还是倾向于认为资金利率保持在1.2%~1.5%之间。如果观察外围，长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.65%的水平横向移动。（文章来源于固收彬法 ，作者孙彬彬团队）

[1] 详见https://www.163.com/money/article/E30ACFD5002580S6.html。

[2] 见刘国强副行长9月5日在国务院吹风会上的发言，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1743175518446251646&wfr=spider&for=pc；外管局副局长、新闻发言人王春英9月15日答记者问，https://www.financialnews.com.cn/jg/dt/202209/t20220915_255584.html。