5 月疫情出现缓和，物流运输、复产复工都在逐步恢复中。预计生产、投资、消费、出口均有不同程度的反弹。物价方面，5 月整体工业品价格环比涨幅有限，综合考虑去年价格形成的翘尾因素，预计5 月PPI 同比读数将会进一步加速下行。考虑局部疫情影响和季节性因素，蔬菜价格环比走弱，预计5 月CPI 整体仍将保持在温和区间。由于经济还在恢复的过程中，实体需求明显改善还需时间，因此预计5 月社融增速中政府债融资仍然是主要贡献。向后看，随着6 月上海解封和北京等地疫情的显著缓和，政策的落地更具条件，预计经济将进入改善通道。

　　工业：此前限制工业生产的供应链问题正在初步缓解。此前受供应链因素制约，交通物流运输效率明显下降，导致部分工业企业，尤其是制造业企业的正常生产规划受制，因此工业增加值增速放缓。4 月下旬以来，在交通运输部等多个部委的共同努力下，一系列打通物流和产业上下游衔接堵点政策的效果显现，供应链周转不畅的问题已经得到了初步的缓解，因此预计5 月份的制造业生产将向正常水平回归，从最新的数据来看，5 月份PMI中生产指数为49.7%，较前值回升了5.3 个百分点，也提示了制造业企业生产的复苏进程。综合以上分析，我们预计5 月份的工业增加值同比增速将由此前的负增长明显反弹。

　　投资：预计5 月份投资增速较4 月份改善，基建、制造业投资适度恢复，房地产投资降幅缩窄。(1)基建方面，截至5 月30 日，各地已经发行专项债1.96 万亿元，比去年同期增加1.43 万亿元，发行节奏明显前置。国务院要求今年新增专项债6 月底前基本发完、8 月底前基本使用完毕，并提出发行3000 亿元铁路建设债券等措施，有望显著带动基建投资增长。从高频数据看，5 月上半月基建受疫情影响，下旬出现修复，预计5 月基建投资增速恢复。(2)制造业方面，5 月制造业PMI 较上月回升2.4 个百分点至49.6%，生产、新订单指数回升5.3 个、5.6 个百分点，景气度有所改善。

　　减税退税降费、科技创新再贷款、技改投资支持、研发费用抵税等政策效果逐步显现，预计5 月份制造业投资保持韧性，低碳化、绿色化、智能化的技改投资呈现亮点。(3)房地产方面，5 月15 日，央行将首套房贷利率下限降至LPR 减20 个基点，目前首套房贷利率可最低按4.25%安排并有诸多城市的银行执行，刺激刚性改善性住房需求。5 月放松楼市管控区域已包含南京、苏州、杭州、西安等准一线城市。不过政策效果还在释放过程中，5 月前30 日，30 大中城商品房成交面积、100 城土地成交面积同比分别下降48%、53%。相对于4 月单月10.1%的降幅，预计5 月地产投资降幅将缩窄。

　　消费：5 月局部疫情逐步缓和，消费环比改善明显。4 月以来疫情扩散范围进一步加大，各省均出现确诊病例，各省的防控措施也进一步趋严，拖累消费增速出现了两位数的跌幅，且结构上呈现明显的疫情影响特征即必选好于可选。5 月以来，随着局部疫情的缓和，消费也在逐步恢复中。5 月前三周乘联会乘用车零售环比增速34%，同比跌幅较上月收窄19 个百分点，显示居民的消费活动在逐步恢复，其他消费也类似。预计5 月社消将出现明显的环比改善，同比增速的跌幅也将进一步收敛到-7%左右。

　　进出口：5 月物流逐步恢复，预计出口将有所反弹。受到局部疫情对物流等运输的制约，4 月出口较3 月大幅回落了10.7 个百分点至3.9%。随着5月物流的恢复，对港口货源的补充，预计货量增加将带动出口出现反弹。

　　根据中国港口协会数据，由于天气因素的影响，5 月上旬八大港口集装箱吞吐量中外贸同比增加1.7%；中旬出现快速恢复，外贸同比增加7.2%。我们预计全月增速将较4 月的1.9%有所反弹。预计出口增速也将进一步反弹至8%，考虑到出口需求和内需的变化，预计进口增速回升至2%左右。

　　物价：预计5 月PPI 同比读数将进一步加速下行，CPI 整体保持在温和区间。尽管目前国际形势仍存不确定性，但是5 月份原油价格整体呈高位震荡趋势，例如5 月布伦特原油现货均价约为112 美元每桶，较前值环比上涨8.0%，环比涨幅明显收窄，同时考虑到，主要由国内生产的大宗商品的增产增供工作仍在推进，因此预计5 月整体工业品价格环比涨幅有限，综合考虑去年价格形成的翘尾因素，预计5 月份PPI 同比读数将会进一步加速下行。居民消费品价格方面，5 月份猪肉平均价格为20.7 元/公斤，环比上升约11.1%，同时考虑到去年同期的价格水平，预计5 月份猪肉价格对CPI 的拖累或将进一步减轻。但是由于5 月份我国部分重点城市仍受到疫情影响，因此线下以及接触型的消费需求较弱，相关服务和商品不具有价格上涨基础，同时，考虑到季节性因素，蔬菜价格环比走弱，亦拖累CPI向上幅度，因此我们预计CPI 整体仍将保持在温和区间。

　　金融数据：预计社融增速10.4%，比上月提高0.2 个百分点，政府债融资是主要支撑。预计5 月新增人民币信贷1.3 万亿，略低于去年同期。5 月初开始，票据转贴现利率一直在低位徘徊，5 月下旬1 年期票据转贴现利率一度接近0，这通常是信贷投放不佳的信号。不过人民银行5 月23 日召开主要金融机构信贷形势分析会，24 日又召开全系统货币信贷形势分析会并提到“引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度”；而且5 月最后2 个交易日，票据利率回升至1.3%左右，所以我们认为银行可能在月底加大了贷款投放力度。综合来看，5 月的新增信贷可能低于去年同期，但预计相差不会太多。信贷结构方面可能仍有企业中长期贷款在企业贷款中的占比偏低以及居民贷款较差的问题。5 月政府债发行节奏大幅加快，净融资可能高达1.1 万亿，比去年同期多增4000 亿左右，是社融增速抬升的重要支撑力量。

　　负债端方面，央行利润上缴和增值税退税将继续投放存款，预计M2 增速可能有小幅上升。

（文章来源：中信证券）